人民币汇率是否进入升值通道？
内容提要
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短期看，人民币汇率中枢可能在7.1~7.2左右震荡。考虑到人民币汇率当前水平,及监管层改善中国经济预期等信号，汇率继续贬值的动能不高。三季度人民币汇率可能在7.1~7.2附近波动。中长期看，人民币汇率中枢可能偏向升值。预计四季度外部流动性环境趋于好转，且虽然下半年国内政策力度不会很强，但库存周期、收入积累等带动的自然复苏下，国内经济料相对稳定，出口探底后稳定，汇率趋于升值。
疫情后人民币汇率的走势可以大致分为几个阶段：首先是2022年10月至2023年2月初，汇率快速升值至6.7，主要受疫后经济复苏预期驱动；而2月至7月，人民币汇率缓慢但持续贬值，主要原因是美元指数再次走强和国内经济复苏预期渐弱。7月下旬特别是政治局会议后，人民币有较为明显的企稳迹象。
一、人民币汇率贬值的国内驱动在减弱
回顾人民币汇率的走势，需要注意主要矛盾已经从海外转向国内。观察年初至今的人民币汇率走势，可以发现，年初人民币汇率基本跟随美元指数，两者相关性一度达到0.89。而6月以来，人民币汇率基本上走出了独立的行情，相关性基本为负。6月份，美元指数经历了议息会议后的冲高回落，但人民币仍然维持贬值趋势。7月末，美元指数低位回升，但人民币汇率在政治局会议明确利好下略有升值。说明人民币汇率的升贬值驱动因素从海外转向国内。
图1 6月以来，汇率主要是国内因素驱动
数据来源：iFind，中信建投证券
造成这一转折的主要原因，一是中美货币政策分化导致的利差扩大。6月以来，美国经济衰退预期降低、通胀有韧性的背景下，美国年内降息的预期几乎消失，利率维持目前现状为中性假设。在此影响下，美债利率中枢从3.5%以下已经两次上升到4.0%以上。而国内方面，由于通知存款和协定存款的持有人更多是流动性较为宽松的公司客户，在连续经历了存款利率上限调降、挂牌利率调降和政策利率10BP的调降后，不排除一部分存款资金或流向货币基金、理财和债券基金等同类型低风险资产。从近期债券基金、理财的申赎中可以发现，债权类资管产品的流动性在边际好转。对于贷款资产而言，目前贷款利率处于下行趋势且实体经济贷款需求不足，而10BP的贷款利率调降又进一步压低了收益率水平，因而可能也有一部分新增资金流入债券市场。在此背景下，利率中枢整体下行至2.65%左右，中美利差极限倒挂超过140BP。
二是中国经济数据趋弱。从最新的7月份PMI数据看，制造业 PMI 为 49.3%，仍然在收缩区间，且低于过去5年均值。新订单指数情况和原材料库存分别为49.5%和 48.2%，仍然在收缩区间。地产方面，基本面和预期因素有一定负反馈强化的特征，高频数据显示6、7月份冲量季，地产销售并无超季节性表现，全国层面挂牌呈现量价齐跌格局，整体市场热度有待修复。出口方面，三季度面临的出口增速压力依然不小，再加上去年同期基数较高，三季度出口增速大概率继续在负值区间。经济数据维持低位，导致中国经济复苏力度较弱、信心不足。
展望未来，政策方面，央行高度关注汇率问题。2023年中国人民银行和国家外汇管理局下半年工作会议指出：要“加强和改善外汇政策供给，维护外汇市场稳健运行”，料货币政策目标协调方面，汇率将占据更为重要的位置。同时，6月份以来，国内主要银行在下调人民币存款利率的同时，美元存款利率亦有调降，或意在减轻中美利差倒挂带来的人民币贬值压力。此外，目前中间价开始连续低于在岸价和离岸价，央行已经开始释放干预贬值的信号。从7月以来，近期中间价多次体现央行引导升值的意图，逆周期因子可能已经开始发挥作用。目前看央行对汇率贬值还有包括出售外储、降低外汇存款准备金、收紧人民币流动性等诸多手段。笔者倾向于认为，在央行对汇率问题高度关注的情况下，汇率短期不会出现过去的单边贬值行情。
经济方面，7月末政治局会议后，中国经济的预期正逐步好转。逆周期政策和经济周期本身力量将推动经济企稳，从而带动汇率逐步走向升值。第一，政治局会议对经济提出诸多指引，特别是指出房地产市场的供需关系改变，结合近期各地方政府对于地产政策特别是限购限贷政策、城中村改造政策的表态，制约中国经济的主要因素在边际改善。经验上，降准降息往往是一揽子政策的“前哨站”，稳增长的重要窗口期正式到来，不排除产业政策、财政/准财政工具继续出台的可能。第二，经济周期方面，国内库存周期接近启动，7月产成品库存PMI为46.3%，继续低位徘徊，去库可能即将结束。此外，大宗商品销售指数止跌反弹，显示下游行业需求回暖，订货积极性提升。
二、美元指数转入震荡下行对人民币汇率压力减轻
除国内因素外，人民币汇率还受到海外因素特别是美元指数的影响。可以说，多数情况下人民币贬值的主要驱动因素还是美元。而目前美国经济仍然维持韧性、美债利率维持高位，这是人民币短期难以进入升值通道的主要原因。
究其原因，从比价关系角度看，美国经济和通胀的韧性强于欧洲和日本，是美元指数触底反弹的主要原因。8月初，10年期美债利率再次突破4%的高位，与此同时，美元指数亦上升至102以上，主要非美发达国家货币（欧元、英镑和日元等）对美元都有明显贬值。主要原因有二：第一，美国经济具有韧性，零售数据超预期、就业情况亦维持高位，显示美国经济在短期内出现所谓“硬着陆”的概率大幅下降。因此，美债利率和美元指数再次冲高具有基本面支撑。第二，主要非美发达国家方面，日本央行将YCC波动区间扩大至±1%，但同时保留±0.5%的非强制性参考上下限，显示此次调整更倾向于过渡性，并不如市场预期的“鹰派”，且日本通胀水平不高特别是核心通胀贡献回落，显示日本薪资服务业通胀的逻辑还未完全成型，从而明显造成美元被动升值。
表1 全球央行加息预期
数据来源：彭博资讯，中信建投证券
短期看，海外紧缩对美元指数的支撑已反映在价格中。通胀方面，三季度基数明显走高，通胀仍有望继续下行，核心通胀亦转为下行。PMI和零售继续低位徘徊。联储7月加息后明确已经进入紧缩末期。就业市场虽然整体仍然较为强劲，但边际上继续降温，薪资增速仍在下降。
展望2023年末至2024年初，美元指数恢复下行的可能性更大。第一，全球市场存在共振复苏的可能性。2023年上半年，美国经济在货币紧缩、通胀高企等因素制约下增速逐渐放缓，PMI甚至持续走低。同时，欧洲深陷俄乌冲突的影响、新兴市场资本外流和韧性不足，中国经济也在疫后的弱复苏中。展望未来，美国经济的库存周期正在转向，联储紧缩程度亦明显减弱，美国经济有软着陆的机会。与此同时，中国经济也在政治局会议后缓慢启动、发展中经济体亦在流动性和出口带动下有所恢复，因此，如果市场进入全球共振复苏的预期中，则美元指数可能重回回落趋势，从而对人民币汇率形成外部支撑。
综上所述，短期看，人民币汇率中枢可能在7.1~7.2左右震荡。考虑到人民币汇率已经贬值至95%分位区间左右，央行中间价已经多次释放干预信号，且政治局会议明确改善中国经济预期，因此汇率再下跌的动能不高。当然，短期内海外波动、中国经济“弱复苏”格局，料人民币转入确定性升值通道仍然需要时间。因此，短期看人民币汇率中枢可能在7.1~7.2附近波动一段时间。
中期看，亦即到2023年年末，人民币汇率中枢可能偏向升值。今年四季度，料美国通胀-就业螺旋和联储加息高点将尘埃落定，外部流动性环境趋于好转。对国内而言，虽然下半年政策力度不会很强，但库存周期、收入积累等带动的自然复苏下，国内经济料相对稳定，出口探底后稳定，汇率趋于升值。
长期看，即到2024年，人民币汇率中枢可能升值至6.7左右。考虑到国内经济长周期依然向好，2024年美联储转入降息的概率较大，人民币中长期看转入升值的可能性较大。
作者：黄文涛、孙苏雨，中信建投证券，黄文涛系首席经济学家